Le co-investissement est devenu la façon dominante dont les family offices déploient du capital direct. Selon l'étude PwC/Citi 2025, environ 69% des opérations de family office sont désormais des club deals ou des co-investissements : la famille veut un accès direct à l'actif, mais l'aborde rarement seule. Pourtant, derrière le même titre — « nous avons co-investi » — se cachent deux issues opposées : le co-investissement qui crée de la valeur et celui qui la détruit. Ce deuxième Capital Bridge Memo traite de la seule variable qui les sépare véritablement : la conception de la gouvernance.
L'enjeu est considérable
Ce n'est pas un sujet de niche. BCG estime que les actifs des principal investors — la catégorie qui inclut les family offices investissant pour compte propre — atteindront environ 59 000 milliards de dollars d'actifs d'ici 2030. Une part croissante de ce capital ira vers des opérations directes et des co-investissements. La question n'est plus de savoir si les family offices co-investissent, mais comment : avec quelle architecture de décision, quel conseil, quel alignement. C'est là que se joue la différence entre un capital qui compose et un capital qui s'érode.
Ce qui détruit de la valeur dans un co-investissement
Les mauvaises issues découlent rarement d'une thèse erronée. Elles découlent de quatre défauts de gouvernance récurrents. Premièrement : des droits de décision indéfinis. Quand on ignore ce qui est réservé à l'investisseur et ce qui est délégué au management, chaque décision importante devient une négociation. Deuxièmement : un conseil cosmétique. Un conseil sans pouvoirs réels — ou composé des mauvaises personnes — ne protège pas le capital. Ce n'est pas un détail : PwC (2025) constate que 55% des administrateurs estiment qu'au moins un pair de leur propre conseil devrait être remplacé. Si cela vaut pour les conseils cotés, dans les co-investissements improvisés le risque est bien plus élevé. Troisièmement : le désalignement entre le capital majoritaire, les co-investisseurs et le management sur la stratégie, l'horizon et la sortie. Quatrièmement : un reporting qui ne résiste pas à l'examen institutionnel, laissant l'investisseur dans le noir jusqu'à ce qu'il soit trop tard.
Ce qui crée de la valeur : la gouvernance par conception
Un co-investissement créateur de valeur a une gouvernance conçue avant le closing, et non rapiécée ensuite. Il définit avec précision qui décide quoi : matières réservées à l'investisseur (budget, capex significatif, dette, M&A, nominations clés) et matières déléguées. Il établit un conseil efficace — quelques bonnes personnes, dotées de compétences pertinentes et de pouvoirs réels, et non une chambre d'enregistrement. Il construit un alignement documenté entre toutes les parties prenantes sur la stratégie, les KPI, l'horizon et les mécanismes de sortie. Et il impose un reporting de qualité institutionnelle qui rend l'exécution visible à temps pour agir. Cette architecture ne ralentit pas l'opération : elle l'accélère, en supprimant l'ambiguïté aux moments qui comptent.
Ce que cela signifie pour ceux qui déploient le capital
Pour un family office, la règle pratique est unique : négocier la gouvernance avec le même sérieux que le prix. Le prix fixe le point d'entrée ; la gouvernance détermine si cette valeur tiendra au fil des ans. Et comme la plupart des familles n'ont pas d'équipes internes dimensionnées pour concevoir et porter cette architecture, la véritable contrainte n'est pas le capital, mais la capacité de gouvernance.
Comment j'interviens. J'accompagne les family offices comme interlocuteur unique et pont vers l'industrie réelle : je conçois l'architecture de gouvernance du co-investissement, je structure le conseil ou j'y siège, et je supervise l'exécution — aligné sur les intérêts de ceux qui déploient le capital. Car dans un marché où près de sept opérations sur dix sont des co-investissements, celui qui sait les gouverner l'emporte.